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科創(chuàng)板有望5月底準(zhǔn)備就緒 一級市場估值泡沫引關(guān)注
發(fā)布日期：2019-4-29 9:09:50 瀏覽次數(shù)：931次 【關(guān)閉窗口】
科創(chuàng)板各項(xiàng)準(zhǔn)備工作正在快速推進(jìn)。4月28日，上海證券交易所市場發(fā)展與服務(wù)專業(yè)委員會專職委員王勇表示，計(jì)劃到5月底完成全部科創(chuàng)板技術(shù)準(zhǔn)備和制度準(zhǔn)備。
隨著科創(chuàng)板開板交易臨近，科技企業(yè)如何估值定價也成為投資者越來越關(guān)注的問題。
“近兩年國內(nèi)企業(yè)到境外上市后頻繁出現(xiàn)破發(fā)，不僅和二級市場泡沫消退有關(guān)，更與一級市場估值虛高直接相關(guān)�！币晃唤咏灰姿耸繉Φ谝回�(cái)經(jīng)記者表示，科創(chuàng)板IPO發(fā)行定價在即，為提升信息披露充分性，營造公平的投資環(huán)境，需要強(qiáng)化相關(guān)信息披露，合理壓縮估值泡沫。據(jù)記者了解，交易所研究部門已經(jīng)關(guān)注到科創(chuàng)板一級市場估值虛高的問題。
估值泡沫浮現(xiàn)一級市場
科創(chuàng)板93家排隊(duì)企業(yè)中，大部分在早期獲得了PE/VC的支持。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對科創(chuàng)企業(yè)的成長功不可沒，但同時也對企業(yè)估值埋下了潛在的壓力。這使得如何擠出科創(chuàng)板IPO定價水分，成為投資者面臨的一個重要課題。據(jù)記者了解，已經(jīng)有研究機(jī)構(gòu)就此專門做出政策建議。比如一份《穿透一級市場估值泡沫，壓縮科創(chuàng)板定價水分》的報告就提出，未上市企業(yè)在一級市場的投后估值往往被用來衡量其市場價值，也會在一定程度上被用作IPO定價的錨值。
但是記者查閱多份科創(chuàng)板招股書等申請材料，并沒有發(fā)現(xiàn)詳細(xì)的融資情況介紹。對此，有業(yè)內(nèi)人士建議，企業(yè)應(yīng)將融資協(xié)議和其中的保護(hù)條款盡可能地透明化，合理壓縮泡沫。民生證券研究院此前對52家企業(yè)申報資料詳細(xì)分析后發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板受理公司估值水平整體較高。
從這52家企業(yè)的發(fā)行PE來看，在可比的9家獲受理的制藥與生物申報企業(yè)中，微芯生物以347倍的發(fā)行PE高居榜首。但是從公司規(guī)模看，這52家企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模超900億元，企業(yè)平均規(guī)模小于A股科創(chuàng)類企業(yè)。
“我們將虧損公司市盈率設(shè)定為樣本最高值，則52家受理公司平均市盈率為59倍。A股非金融非石化上市公司的平均市盈率(剔除500倍以上及虧損公司)為59倍，創(chuàng)業(yè)板(剔除溫氏股份)為74倍�？紤]到已上市公司中存在部分盈利較差公司，實(shí)際估值水平低于平均數(shù)，則科創(chuàng)板申報公司估值較高�？苿�(chuàng)板估值水平較高與部分公司尚未形成成熟的盈利能力，未來盈利能力有提升空間有關(guān)�！泵裆C券研究院稱。
融資披露需更透明
“雖然投行定價過程往往會使用各種讓人眼花繚亂的估值方法，但實(shí)際投后估值還是后續(xù)融資定價的默認(rèn)基礎(chǔ)�！鼻笆鼋咏灰姿耸繉τ浾叻Q，“投后估值事實(shí)上等于企業(yè)公允價值(普通股估值)+保護(hù)條款隱含的期權(quán)(或債權(quán))價格�！�盡管目前已經(jīng)要求科創(chuàng)板發(fā)行人在申報前清理對賭協(xié)議，減少股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在投資時約定的估值調(diào)整機(jī)制影響股權(quán)結(jié)構(gòu)，但是沒有要求對協(xié)議的具體條款完整披露。即便發(fā)行人申報前將所有保護(hù)條款清理完畢，建立在這些條款之上的投后估值依然是市場普遍參照的“市場化定價”，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)在定價和詢價中如果繼續(xù)以此為依據(jù)，則必然會出現(xiàn)發(fā)行價系統(tǒng)性高估。
“披露條款應(yīng)至少涵蓋最近三輪或最近三年的融資協(xié)議。條款的生效具有滯后性，同時也為了避免最后一輪投資對定價的刻意影響，追溯歷史融資中的保護(hù)條款信息對于發(fā)行定價而言至關(guān)重要。而且我國企業(yè)較多使用IPO對賭協(xié)議，保護(hù)條款對融資定價的影響更為普遍。”該資深業(yè)內(nèi)人士稱。
他還建議，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注最近輪次和融資總額較小的協(xié)議條款�！捌鋵乐涤绊戄^大，應(yīng)該嚴(yán)格要求充分披露并在問詢過程重點(diǎn)關(guān)注。而較早輪次的融資對企業(yè)當(dāng)前估值的影響較小，若要減少披露成本可以不要求公布過早的融資信息�！痹撊耸空J(rèn)為，涉及條款因保密無法完整披露的也需列明條款類型。
隨著科創(chuàng)板開板交易臨近，科技企業(yè)如何估值定價也成為投資者越來越關(guān)注的問題。
“近兩年國內(nèi)企業(yè)到境外上市后頻繁出現(xiàn)破發(fā)，不僅和二級市場泡沫消退有關(guān)，更與一級市場估值虛高直接相關(guān)�！币晃唤咏灰姿耸繉Φ谝回�(cái)經(jīng)記者表示，科創(chuàng)板IPO發(fā)行定價在即，為提升信息披露充分性，營造公平的投資環(huán)境，需要強(qiáng)化相關(guān)信息披露，合理壓縮估值泡沫。據(jù)記者了解，交易所研究部門已經(jīng)關(guān)注到科創(chuàng)板一級市場估值虛高的問題。
估值泡沫浮現(xiàn)一級市場
科創(chuàng)板93家排隊(duì)企業(yè)中，大部分在早期獲得了PE/VC的支持。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對科創(chuàng)企業(yè)的成長功不可沒，但同時也對企業(yè)估值埋下了潛在的壓力。這使得如何擠出科創(chuàng)板IPO定價水分，成為投資者面臨的一個重要課題。據(jù)記者了解，已經(jīng)有研究機(jī)構(gòu)就此專門做出政策建議。比如一份《穿透一級市場估值泡沫，壓縮科創(chuàng)板定價水分》的報告就提出，未上市企業(yè)在一級市場的投后估值往往被用來衡量其市場價值，也會在一定程度上被用作IPO定價的錨值。
但是記者查閱多份科創(chuàng)板招股書等申請材料，并沒有發(fā)現(xiàn)詳細(xì)的融資情況介紹。對此，有業(yè)內(nèi)人士建議，企業(yè)應(yīng)將融資協(xié)議和其中的保護(hù)條款盡可能地透明化，合理壓縮泡沫。民生證券研究院此前對52家企業(yè)申報資料詳細(xì)分析后發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板受理公司估值水平整體較高。
從這52家企業(yè)的發(fā)行PE來看，在可比的9家獲受理的制藥與生物申報企業(yè)中，微芯生物以347倍的發(fā)行PE高居榜首。但是從公司規(guī)模看，這52家企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模超900億元，企業(yè)平均規(guī)模小于A股科創(chuàng)類企業(yè)。
“我們將虧損公司市盈率設(shè)定為樣本最高值，則52家受理公司平均市盈率為59倍。A股非金融非石化上市公司的平均市盈率(剔除500倍以上及虧損公司)為59倍，創(chuàng)業(yè)板(剔除溫氏股份)為74倍�？紤]到已上市公司中存在部分盈利較差公司，實(shí)際估值水平低于平均數(shù)，則科創(chuàng)板申報公司估值較高�？苿�(chuàng)板估值水平較高與部分公司尚未形成成熟的盈利能力，未來盈利能力有提升空間有關(guān)�！泵裆C券研究院稱。
融資披露需更透明
“雖然投行定價過程往往會使用各種讓人眼花繚亂的估值方法，但實(shí)際投后估值還是后續(xù)融資定價的默認(rèn)基礎(chǔ)�！鼻笆鼋咏灰姿耸繉τ浾叻Q，“投后估值事實(shí)上等于企業(yè)公允價值(普通股估值)+保護(hù)條款隱含的期權(quán)(或債權(quán))價格�！�盡管目前已經(jīng)要求科創(chuàng)板發(fā)行人在申報前清理對賭協(xié)議，減少股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在投資時約定的估值調(diào)整機(jī)制影響股權(quán)結(jié)構(gòu)，但是沒有要求對協(xié)議的具體條款完整披露。即便發(fā)行人申報前將所有保護(hù)條款清理完畢，建立在這些條款之上的投后估值依然是市場普遍參照的“市場化定價”，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)在定價和詢價中如果繼續(xù)以此為依據(jù)，則必然會出現(xiàn)發(fā)行價系統(tǒng)性高估。
“披露條款應(yīng)至少涵蓋最近三輪或最近三年的融資協(xié)議。條款的生效具有滯后性，同時也為了避免最后一輪投資對定價的刻意影響，追溯歷史融資中的保護(hù)條款信息對于發(fā)行定價而言至關(guān)重要。而且我國企業(yè)較多使用IPO對賭協(xié)議，保護(hù)條款對融資定價的影響更為普遍。”該資深業(yè)內(nèi)人士稱。
他還建議，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注最近輪次和融資總額較小的協(xié)議條款�！捌鋵乐涤绊戄^大，應(yīng)該嚴(yán)格要求充分披露并在問詢過程重點(diǎn)關(guān)注。而較早輪次的融資對企業(yè)當(dāng)前估值的影響較小，若要減少披露成本可以不要求公布過早的融資信息�！痹撊耸空J(rèn)為，涉及條款因保密無法完整披露的也需列明條款類型。