2015年06月15日 10:26來源： 編輯：東方財富網(wǎng)

據(jù)高盛經(jīng)濟學(xué)家宋宇等發(fā)布研報稱，預(yù)計中國央行下一個重大貨幣政策舉動是降準而非降息，最快可能在本月宣布。

上述經(jīng)濟學(xué)家認為，中國央行已明確顯現(xiàn)出交替使用這兩項工具的傾向。“雖然短期利率一直非常低、央行甚至采取了正回購來吸收流動性，但降準仍是拉低長期利率的最有效工具。預(yù)計降準在本月就有可能，否則也應(yīng)在下個月月底之前發(fā)生。”

這已經(jīng)不是高盛集團第一位經(jīng)濟學(xué)家持如此觀點了。高盛經(jīng)濟學(xué)家魏靜嫻、宋宇和鄧敏強在6月9日發(fā)布的報告中稱，中國5月CPI和PPI略低于預(yù)期，可能體現(xiàn)出內(nèi)需的持續(xù)疲弱和人民幣有效匯率走強的影響。通脹率處在低位，凸顯出國內(nèi)增長疲弱，并有助于政府繼續(xù)放松政策，未來數(shù)月中國央行仍有降息和降準空間。

高盛也不是唯一一個預(yù)計中國央行可能降準的外資行。匯豐銀行也預(yù)測，中國央行將在未來數(shù)周降準50個基點。

彭博新聞社12日報道稱，為刺激經(jīng)濟和抵消地方債券發(fā)行的影響，中國央行最早可能于周末宣布降準�，F(xiàn)在看來，彭博社報道的預(yù)期時間有點早。

上周公布的數(shù)據(jù)顯示，5月中國出口連續(xù)第三個月出現(xiàn)下滑，而通脹率降至1月以來最低。與此同時，今年中國地方政府將發(fā)行4倍于去年規(guī)模的債券，給債券市場帶來供應(yīng)端壓力，推高了利率。這些均表明，貨幣政策仍有寬松空間。

同樣預(yù)計中國央行將降準的招商銀行分析師劉東亮上周表示：“經(jīng)濟尚無企穩(wěn)跡象。隨著地方債券發(fā)行變成一個常規(guī)操作，央行可能會想辦法引導(dǎo)長期利率下行，和降低融資成本。”

此外，高盛經(jīng)濟學(xué)家宋宇還稱，由于支持經(jīng)濟增長的行政壓力有所加大，預(yù)計貨幣數(shù)據(jù)在短期內(nèi)將繼續(xù)走強。（來源：鳳凰網(wǎng)）

金融市場流動性充裕銀行不缺錢 降準必要性減弱

6月11日，央行發(fā)布了“5月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告”和“5月社會融資規(guī)模增量統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告”。有兩個現(xiàn)象值得關(guān)注：一是人民幣存款同比大幅多增而貸款同比少增，顯示銀行體系未將增長的資金來源充分運用于放貸，這可能是因為銀行惜貸情緒較濃；二是社會融資規(guī)模繼續(xù)同比少增，其中債券凈融資比去年同期少了近一半，顯示實體經(jīng)濟的融資需求有所減少。

這進一步證實了人們的判斷：金融市場流動性充裕，銀行也不缺錢，但資金并沒有順暢地流向?qū)嶓w經(jīng)濟。這一判斷幾乎已經(jīng)成為共識，但如何解決問題，卻存在著爭議。有人主張，貨幣政策應(yīng)該進一步寬松，通過降準降息繼續(xù)“放水”。我們認為，這顯然不是對癥下藥的辦法，目前急需要做的是疏導(dǎo)貨幣政策傳導(dǎo)機制，需要做的是修好資金從金融體系流向?qū)嶓w經(jīng)濟的“渠道”。

而且，我們從5月金融數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，降準的必要性大大減弱了。5月新增人民幣存款達到了3.23萬億元，同比多增1.50萬億元，幾乎相當于一季度整個季度的人民幣增量。為什么5月人民幣存款增加如此之多？可能與外匯儲備增長有關(guān)，但具體原因我們目前還不得而知。5月新增的存款，其中大部分不用上繳存款準備金，這意味著銀行的超額準備金率進一步提高了。

5月新增的3.23萬億元存款，有1.94萬億元是非銀行業(yè)金融機構(gòu)存款。這部分存款在2015年之后才被納入各項存款口徑，并計繳存款準備金，但適用的法定存款準備金率為0。非銀行業(yè)金融機構(gòu)存款包括證券及交易結(jié)算類存款、表外理財、證券投資基金等，這類存款大幅增長，跟目前股市行情大好有關(guān)，人們紛紛將存款用于購買股票或基金與理財產(chǎn)品。4月和5月兩個月，住戶存款共減少1.49萬億元，而非銀行業(yè)金融機構(gòu)存款增加2.97萬億元。前者需要繳納存款準備金，而后者不需要繳納存款準備金，因此，在存款結(jié)構(gòu)發(fā)生改變的情況下，央行調(diào)整存款口徑就相當于降準。

實際上，在存款余額增長的情況下，4月的準備金余額較3月卻下降了。這說明，存款準備金率并未束縛銀行信貸的增長，目前降準并無必要性。同樣，在非銀行業(yè)金融機構(gòu)存款納入各項存款口徑后，存貸比也不是束縛貸款增長的主要因素，一季度末存貸比為65.7%，距離75%的上限還比較遠。

實際上，今年以來，銀行放貸還是比較努力的，前5個月中有3個月的貸款是同比多增，5月末貸款余額同比增長14%，比去年同期還高0.1個百分點。在社會融資規(guī)模中，人民幣貸款是同比多增，而委托貸款、信托貸款、企業(yè)債券凈融資都是同比少增。這說明，實體經(jīng)濟從金融體系獲得的資金同比減少，主要原因不是銀行惜貸，而是企業(yè)借貸意愿不強和其他的原因。(來源：21世紀經(jīng)濟報道)

降準降息“有效而有限” 下一步貨幣政策向何處去？

一方面，宏觀經(jīng)濟增長乏力，去產(chǎn)能緩慢，企業(yè)融資需求不足，信貸風(fēng)險上升，銀行貸款投放動力不足；

另一方面，伴隨降息而來的利率市場化，提高存款利率上浮空間，在銀行負債端沖抵了降息效果，提高了銀行負債成本，制約了貸款利率的下行。

6月初，國家統(tǒng)計局陸續(xù)發(fā)布了5月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，如PMI、CPI、PPI等。部分數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟正在企穩(wěn)，如5月PMI為50.2，比上月微幅上升0.1，而且是連續(xù)三個月超過50%的分界線。

但是，進出口持續(xù)負增長，外需萎縮，反映內(nèi)需的CPI、PPI也尚未擺脫“通縮”的身影。而對前期降準降息的效果仍存在爭議，貨幣政策已陷入“流動性陷阱”，央行下一步如何操作？

“降息配合降準的貨幣寬松，對穩(wěn)定經(jīng)濟增長有一定作用。降準降息有效但有限，要把流動性傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟，進一步降低企業(yè)實際融資利率，還需要財政政策配合。”一位不愿具名央行官員向21世紀經(jīng)濟報道記者表示。

實際存準率無下降趨勢

盡管CPI穩(wěn)定在1%以上，但PPI依然連續(xù)39個月負增長，5月份CPI和PPI加權(quán)價格指數(shù)為-0.16%，比4月份回落0.1個百分點，連續(xù)8個月處于負值。從整體價格指數(shù)表現(xiàn)來看，中國的通縮壓力并沒有得到根本性緩解。

“通脹低位徘徊，貨幣政策仍有空間。預(yù)計下半年央行仍有可能再次調(diào)降基準利率，同時放開存款利率上限，完成利率市場化改革。”招商證券發(fā)展研究中心宏觀研究主管謝亞軒向21世紀經(jīng)濟報道記者稱，“此外，隨著跨境資金流入規(guī)模較往年趨勢性減少，央行仍可能繼續(xù)降準，并配合使用多種數(shù)量工具，以補充基礎(chǔ)貨幣缺口，并加強對不同期限利率的引導(dǎo)，降低實體經(jīng)濟融資成本。”

此前，為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟增長，央行已三次降息、兩次降準，在引導(dǎo)利率下行和向?qū)嶓w經(jīng)濟輸血上，也起到一定的作用。

自2014年11月末首次降息以來，銀行間市場同業(yè)拆借Shibor利率下跌明顯，隔夜拆借利率從4%左右下降至約1%，6月10日報1.0830%。

降息效應(yīng)之下，企業(yè)貸款利率也有所下降，但相比金融市場降幅有限。一年期貸款基礎(chǔ)利率(LPR)在三次降息后均有所下降，從5.76%下降至5.06%，累計下降0.71個百分點。一季度貸款加權(quán)平均利率為6.78%，較年初下降0.15個百分點。

上述央行官員向21世紀經(jīng)濟報道記者表示，降準的進一步效果還有待觀察，其傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟的信號主要有三方面，一是銀行超額存款準備金率不再上升，二是新增信貸保持相對較大規(guī)模，三是金融貨幣市場利率保持穩(wěn)定而非急劇下降。

事實上，銀行惜貸，降準之后，商業(yè)銀行的實際準備金率并沒有下降趨勢，只是從法定存款準備金變成超額存款準備金。4月份存款性金融機構(gòu)超額存款準備金率為4%，較3月份高出1個百分點。也就是說，4月20日降準1個百分點，沒有立竿見影。

據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者統(tǒng)計，2015年1季度末，國有五大行的存款準備金率均在20%以上，其中工行、農(nóng)行更是分別達到22.32%、22.46%，華夏銀行也達到22.45%。招行、興業(yè)、光大、北京銀行、寧波銀行存款準備金率均超過18%。2月份降準后，大型銀行和部分中小銀行法定存款準備金率分別為19.5%、18%以下。也就是說，大部分銀行的超額存款準備金率均在1%-3%。

“目前的矛盾，在于寬貨幣難以傳導(dǎo)到寬信貸。”國家統(tǒng)計局副局長鄭京平認為，降息和降準仍然是需要的，這個過程中降息更好一點，并且在降的過程中速度要適當，關(guān)鍵要推進結(jié)構(gòu)性改革。

一位央行貨幣政策委員會委員則向21世紀經(jīng)濟報道記者表示，“與其他國家和地區(qū)不同，中國央行貨幣政策目標和調(diào)控依據(jù)是相對多元的，既要維護低通脹，又要保就業(yè)、推動經(jīng)濟合理增長，還要維護國際收支平衡，最終是一個多目標權(quán)衡的結(jié)果。”

利率傳導(dǎo)機制不健全

當前，通過貨幣政策調(diào)控促進宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇碰到了障礙，降準釋放的資金在金融同業(yè)市場徘徊，但很難進入實體企業(yè)，使得金融市場流動性過剩，同業(yè)拆借利率保持低位，而實體企業(yè)資金供給不足，中小企業(yè)融資利率沒有根本性緩解。

國泰君安宏觀分析師任澤平認為，中國已出現(xiàn)流動性陷阱的跡象，一方面宏觀經(jīng)濟不斷下滑，另一方面短端利率降至最低水平附近，而短端利率的下降無法傳導(dǎo)到長端利率和貸款利率上，降準降息的邊際效應(yīng)正在遞減。

事實上，這種流動性陷阱更多地表現(xiàn)在金融市場中，其根源在于企業(yè)賴以生存的銀行融資體系，無法把金融市場的流動性向?qū)嶓w企業(yè)傳導(dǎo)。一方面，宏觀經(jīng)濟增長乏力，去產(chǎn)能緩慢，企業(yè)融資需求不足，信貸風(fēng)險上升，銀行貸款投放動力不足；另一方面，伴隨降息而來的利率市場化，提高存款利率上浮空間，在銀行負債端沖抵了降息效果，提高了銀行負債成本，制約了貸款利率的下行。

央行《2015年一季度貨幣政策執(zhí)行報告》也指出，貨幣政策以“價”作為主要調(diào)節(jié)手段和傳導(dǎo)機制，就需要有較為完善的金融市場、利率敏感的微觀主體和充分彈性的匯率機制。一般而言，基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量與價格之間存在聯(lián)動關(guān)系，但對于經(jīng)歷了較長時期資本大量流入的新興市場經(jīng)濟體而言，由于過剩流動性的存在，量與價之間的聯(lián)動并不明顯。

“貨幣政策調(diào)控由”量“向”價“的傳導(dǎo)機制，或者說金融市場利率向信貸市場利率傳導(dǎo)機制的不健全，是我國金融市場建設(shè)的深層次問題。”上述央行貨幣政策委員會委員向21世紀經(jīng)濟報道記者稱。

他進一步表示，利率傳導(dǎo)機制不健全主要有幾個方面的原因，一是貨幣市場、債券市場是割裂的，缺乏協(xié)調(diào)，無法相互影響；甚至比較完善的債券市場的定價機制也不健全，各債券品種之間定價聯(lián)動效應(yīng)較弱，短期品種定價向長期品種定價傳導(dǎo)性較弱，基礎(chǔ)債券品種收益率曲線還不完善。

二是，金融市場和信貸市場是割裂的，連接兩個市場的信貸資產(chǎn)證券化尚不具規(guī)模，銀行間市場信用利差無法傳導(dǎo)到信貸市場，央行只能通過合意貸款管理和其他非常規(guī)方式來調(diào)控。

三是，以銀行為核心的信貸投放機制存在結(jié)構(gòu)性問題。受我國經(jīng)濟體制和風(fēng)險溢價因素影響，銀行信貸投放偏重大型國有企業(yè)，中小微企業(yè)占有的信貸資源很少，導(dǎo)致中小微企業(yè)議價能力較低，融資成本居高不下。

扭曲操作糾偏

那么，如何解決流動性陷阱問題？

上述央行貨幣政策委員會委員認為，要對癥下藥，既要治本又要治標，根本性問題還是要通過加大改革力度健全各個市場的利率傳導(dǎo)機制。一方面，通過調(diào)結(jié)構(gòu)的方式，加快國企改革，扭轉(zhuǎn)信貸資源配置問題；另一方面，通過加快利率市場化、信貸資產(chǎn)證券化，建立包括國債在內(nèi)的基礎(chǔ)品種收益率曲線，提高債券市場流動性等方式，推進金融改革，完善利率傳導(dǎo)機制。

冰凍三尺，非一日之寒。完善利率傳導(dǎo)機制無疑是一個長期而艱難的過程。短期而言，必須繞過利率傳導(dǎo)機制，通過創(chuàng)新調(diào)控方式引導(dǎo)長端利率下行。

“常規(guī)的降息政策是央行向市場注入流動性，引導(dǎo)短端利率下降，然后由市場機制類決定期限利差和信用利差，即央行只調(diào)控短端利率。”國泰君安宏觀分析師任澤平表示。

事實上，從央行近期貨幣政策操作已經(jīng)顯現(xiàn)出“收短放長”的扭曲操作策略。一方面通過定向正回購的方式，回收過剩的短期流動性；另一方面，通過定向PSL的方式，繞過金融市場-信貸市場的利率傳導(dǎo)渠道，通過政策性銀行和大型國有銀行向“三農(nóng)”、小微、棚戶區(qū)改造等領(lǐng)域定向刺激，同時引導(dǎo)長端利率下行。

光大證券分析師徐高也表示，在金融體系陷入流動性陷阱之后，政策面將著力于引導(dǎo)資金進入實體經(jīng)濟。PSL、地方政府債務(wù)置換擴容、企業(yè)債發(fā)行條件放寬以及減少房地產(chǎn)開發(fā)貸限制等都將成為引導(dǎo)資金進入實體經(jīng)濟的有效措施。

財政部6月10日宣布，近日下達了第2批1萬億地方政府債券置換存量債務(wù)額度，以穩(wěn)增長、防風(fēng)險。此前，已于2015年3月份下達第1批1萬億地方債置換額度。

民生證券固收研究員李奇霖指出，公開發(fā)行的置換債直接占用銀行資金頭寸，如果該部分比例進一步提升，必然會影響銀行對其他融資主體信用投放的能力。地方債置換沖擊之下，這種非市場化融資主體將會給市場化融資主體帶來擠出效應(yīng)。因此，需要央行進一步寬松緩解地方債置換的負面影響。

此前，央行已經(jīng)允許把用于置換的地方債納入SLF、MLF和PSL等貨幣政策操作的抵押品范圍和商業(yè)銀行質(zhì)押貸款的抵押品范圍，可按規(guī)定在交易場所開展回購交易。在此基礎(chǔ)上，進一步提高期限為3年-5年的PSL操作額度，將成為扭曲操作的重要選擇。

上述央行官員向21世紀經(jīng)濟報道記者指出，“降息降準有效而有限，穩(wěn)增長還必須財政政策的配合，加大財政投入。” （來源：21世紀經(jīng)濟報道）